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有多少违约可以重来难忘2018(下)

发布日期:2019-08-07 00:16   来源:未知   阅读:

  多家曾经的明星上市公司,在内忧外患的2018年集中暴雷,资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年(截止12月18日),合计51家发行人、113只债券发生违约,其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平,违约债券余额高达1412.77亿元,从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性,民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家,分别占比80.85%、14.89%、12.77%,民营企业踩雷概率相对较高。其中,上市公司合计15家,占比高达31.91%,这一比例也达到历年来的峰值。

  主因一是过去低利率与松监管时期,发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来,以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场,但也意味着偏弱的主体大量涌进市场,在2018年面临着集中的行权/到期,全年到期兑付共计4364亿,其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目,仅仅过去1~2年便难以为继,最终成为以点带面的风险释放点。

  主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事;有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动;有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结;除此之外一些局外人,更倾向于站在更长时间长河的维度上指出,这是中国债券市场的必修课。

  2018年下半年,民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具,并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行,投资人也乐于见到优质民企的“亲上加亲”,随着四季度利率中枢下移,民企发行人债券融资久旱逢霖,发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看,利率下行过快,期限利差逐步呈现牛平态势,久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

  仅仅依靠纸面数据反映的基本面,愈来愈不能反映公司的全貌。是否真正能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由,来解释公司是否能最终偿债?我们一直在做这样的尝试,但是今年以来的诸多案例显示,对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还,众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚,但关于他们之间的联系,似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何,我们还是希望,在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代,贡献一些微薄的讨论。

  印纪娱乐是一家主营以品牌推广为主的广告营销与电影、电视剧投资业务的民营企业,实际控制人是肖文革。印纪娱乐传媒股份有限公司,原名四川高金食品股份有限公司。高金食品根据2014年第三次临时股东大会决议,向印纪影视娱乐传媒有限公司发行股票,并进行资产置换,取得印纪影视100%股权。2015年1月5日,完成工商变更登记手续并取得新换发的营业执照,正式更名为“印纪传媒”。2018年9月10日,印纪传媒未能按照约定将“17印纪娱乐CP001”兑付资金按时足额划转至托管机构,构成实质违约。

  (1)影视行业投资风险大,监管严格。公司前几年的营业总收入虽略有波动,但基本稳定在20亿元左右,然而18年上半年的总收入仅有不到4亿元,同上年同期相比下滑49.36%。主要原因是上半年部分影视项目因政策限制暂时无法获得发行许可,公司推迟了发行时间,导致影视类项目收入大幅减少。

  (2)高额应收账款真实回款率堪忧,曾被交易所问询关注。截止2018Q2,公司资产共计44.57亿,其中应收账款票据和其他应收款分别为21.48亿与3.35亿,合计占总资产比重超过56%,另外公司在2017年计提了1.75亿坏账准备,已经披露的坏账比率就达7.5%,考虑到公司较高的毛利,交易所也关注到了收入确认方式的问题,在5月18日,交易所问询公司,让其回答是否存在提前确认收入、确认不符合条件的收入、收入确认跨期、收入确认与回款相背离的情况。

  (3)股权质押加剧信用风险,外部融资渠道收紧。公司在资金紧张的情况下,第一大股东自然人质押的股份濒临所质押的全部股份的100%,随着股价表现不佳,频频濒临强平风险,公司控股股东肖文革所持有的股份在8月21日被轮候冻结。公司的外援融资渠道几乎丧失殆尽,而公司仍然剩余一期中票一期短融共计8亿,最终无力偿还引致9月8号的短融违约。

  (1)毛利率与盈利状况并非违约与否的决定性因素。公司每年收入在20亿左右,2017年收入21.88亿,整合营销收入9.4亿,影视衍生业务12.46亿,毛利率分别为43%与57%,综合毛利为50%,只看毛利率公司的表现比较不错,不过这是此类广告、影视行业使然,华谊兄弟毛利也能在50%以上,而且公司在2017年有3.59亿元海外收入。所以毛利率与盈利状况与公司违约与否关系并不大。

  (2)关注轻资产行业运营及政策监管风险。印纪传媒主业分为广告营销与影视投资两个板块,两个板块毛利率都在50%左右,但资产端中流动资产结构单一,应收账款占比较高,2015年-2018年6月的占比分别为53.76%、49.37%、51.52%、52.99%,公司轻资产、重盈利属性明显。其中,广告营销对外部市场环境以及自身的运营能力和人力资源等非实物资产的依赖度较高,具有较大的不确定性;影视剧行业受国家有关法律、法规及政策的严格监管,增加了行业的政策及监管风险。

  (3)企业股权质押比例高预示资金链或出问题。股权质押比例过高很容易使公司丧失实际控制权,因此以大额股权质押的方式来获取新的融资一般出现在公司无其他可质押资产、外援融资几近枯竭的状态才会发生的情况。另一方面,印纪娱乐的负债一直以流动负债为主,而流动资产以应收账款为主,资金链问题昭然若揭。

  山东金茂位于山东东营,是一家以铝材加工、氯碱化工、纺织等中上游行业为主的典型山东民企,实际控制人是徐朋明。金茂集团成立于2004年12月,原名东营鹏德纺织有限公司,初始注册资本5000万元,后经多次注册资本和股权结构的变更,并于2006年7月变更为现名。公司在2018年9月28日公告称与投资者沟通协商,根据公司实际情况,对公司指定的投资者回售,已经办理资金划拨和债券注销,对其他未指定投资者的回售,公司会与相关投资者达成安排执行偿债计划。

  (1)各业务板块均出现不同程度萎缩,企业经营层面下行。2018年上半年营业总收入47.81亿元,同比下降51.62%;总利润3.72亿元,同比下降68.14%。2018年以来,由于上合组织峰会在青岛召开,山东省内化工企业开工受限,铝粉业务、氯碱业务等均受影响。此外,2018年上半年因市场原因及管理团队更换、线路板板块停工,营业收入较2017年同期下降97.57%;纺织业务、贸易业务、无氧铜杆较去年同期分别下降43.76%、52.94%、49.31%。

  (2)对外担保企业信用风险事件频发,公司股权、财务状况受损。截至2018年6月末,公司对外担保余额为19.33亿元,占同期净资产的19.23%,被担保企业违约将会使山东金茂面临较高的代偿风险。2016年11月,公司为华融西部提供质押担保;2018年4月,华融西部因合同纠纷案向宁夏回族自治区高级人民法院提出诉前财产保全,冻结了公司持有的东营金茂铝业71.54%股权,金茂铝业是山东金茂集团的核心经营板块,股权质押直接对整个集团的生产经营和偿债能力产生重大影响。2018年9月,被担保企业奥戈瑞轮胎进入到实质合并破产阶段,公司曾为其提供的担保金额为0.8亿元。东营瑞腾钢丝窗帘有限公司目前经营困难,资金周转紧张,金茂曾为其提供1亿元担保,也可能触发信用风险。

  (3)短期债务偿还压力大,偿债来源紧张。近几年公司的负债总额一直维持在80亿元左右,总量相对稳定,但负债规模大、短期偿债压力较大。以2018年上半年为例,总债务合计78.83亿元,其中流动负债总计50.53亿元,流动负债占总负债的64.10%,比例较高。同期公司经营活动现金流量净额为-1.27亿元,较2017年减少125.82%,主要是业务量萎缩所致。近期经营活动现金流为负、信用担保事件频发,偿债渠道有缩窄趋势,即期债务的偿还保障性不高。

  (1)关注山东民营企业区域互保风险。公司各业务板块业务量有所下滑,但盈利能力尚在,归根结底还要放在东营市区域金融风险乃至山东民营企业的背景来看。山东民企在2014~2016年债券市场牛市中发行了大量债券,区域互保程度高是其共性的突出特点。公司地处山东东营,业务收入大、业务种类综合,具有一定的资源、电力成本优势,所以围绕着纺织、化工等行业布局、乃至延伸至地产、金融。在2017年东营天信爆出破产,债券市场乃至间接融资的银行信贷市场,对山东与东营的授信情况都有不同程度收紧。

  (2)化工行业易受经济周期和环保政策影响。山东金茂属于化工原料及化学制品行业,主营业务以铝粉、氯碱、贸易以及无氧铜杆为主。环保政策的推行,也可能在一定程度上对企业经营产生影响,如2017年东营当地天然气取代煤炭取暖,导致铝粉开工不足50%。

  (3)市场风险偏好下降背景下,警惕高杠杆企业经营风险。很多企业延续了公开市场募资并短债长用投资产线等模式,在债券市场由牛走熊的背景下出现了各类债务问题,如西王、齐星等。山东金茂今年债券到期规模较大,叠加担保公司信用风险事件频发,外援融资渠道缩窄,公司资金链确实十分紧张。

  利源精制是吉林省的一家上市民营企业,主营业务为铝型材及深加工产品的研发、生产与销售业务,实际控制人是王民、张永侠夫妇。公司前身是成立于2001年的辽源市利源散热器制造有限公司,后经过多次股权转让、增资,2010年在深交所上市,2013年正式更名为“利源精制”。2018年9月22日,因遇法定节假日,“14利源债”付息日顺延至25日,但25日晚,公司实质性违约。

  (1)大量举债组建轨道交通产线,投资规模与公司体量相比过大。2015年,公司开始投资轨道交通业务,项目对资金的要求高,所以近年来公司的债务规模一直在攀升,资金链处于比较紧绷的状态。2015年,负债总额49.82亿元, 2018年上半年达87.30亿元,3年时间增长75.23%。轨道交通项目的投资总额高达105亿元,而公司在2015年的总资产只有88.20亿元,2018年上半年达到166.41亿元,但相对于公司在该项目投入的资金来说仍有很大压力。

  (2)项目进度不及预期,经营基本面下行。由于沈阳利源项目投入了大量资金,且未预期达产并产生效益,致使公司流动资金不足,无法保证生产原料的采购供应,2018年上半年公司营业收入较上年同期下跌40.08%,亏损0.89亿元。公司的债务融资以流动负债为主,一年内到期的债务数额多、偿债压力大,加之经营基本面下滑,再融资渠道缩紧势必成为压垮公司的最后一根稻草。

  (3)股东质押股份被司法查封,大额民间借贷压垮公司。公司实际控制人王民、张永侠夫妇合计持有公司2.7亿股权,但王民的1.76亿股中有1.72亿股被质押,而且已经全被冻结,张永侠持有的全部股权也被质押和冻结,公司的资金链已经出现了很严重的问题。在2018年上半年中报中披露了19起借贷纠纷,合计涉及的债务违约总额高达18.6亿元。此外,公司名下全部64处土地和房产悉数被法院查封,账面净值为12.38亿元。

  (1)轨道交通项目投入大,资金流动性不高的企业很难长久。一般来说,轨道车辆洽谈采购意向后,要等待甲方完成前期准备工作、涉及方案、基建施工等环节后,才开始轨道车辆生产试运行,间隔时间普遍较长。如果是债市流动性宽松的2014~2016年,还是有可能通过债券发债来支持,我们过去也见过一些通过发债-组建产线的案例。不过近年来债市情绪很差,此类中低等级民企债券市场融资难度陡增,所以一面是继续投资的资金需求,另一方面,公司能贡献现金流的业务铝材加工又面临原材料大幅涨价的尴尬。公司在14年发行的公司债到期规模过大,有7.4亿,只从自身的货币资金周转确实很难。

  (2)关注民营企业的大额民间借贷。公司大股东质押的公司股份较多,被司法查封后影响银行与市场机构对其续贷续债的情绪。大部分民企实际控制人与公司比较紧密,如果出现大股东股份被强平时,一般来说公司所剩的继续可质押的资产也不多,而且会伴随一些体外负债。

  (3)持续高成本融资,或早已预示内部资金链出现问题。2015年至2018年上半年,公司的财务费用分别为1.84亿元、2.59亿元、2.28亿元、2.82亿元。不难推断出,公司财务费用畸高是由于自2015年以来项目扩张的需要,不断进行外部融资引致。

  新光控股集团有限公司身处浙江义乌,是一家主营饰品加工、商贸、房地产业务的综合类民营企业,实际控制人是周晓光、虞云新夫妇。2018年9月25日,新光控股未能按照约定将“17新光控股CP001”兑付资金按时足额划至托管机构,构成实质违约。同日,公司债券“15新光01”回售本金17.40亿元、第三个付息年度利息1.3亿元,也未能按时偿付,发行人已申请“15新光01”于2018年9月26日起停牌。

  (1)依赖高杠杆快速扩张,债务偿付能力薄弱。公司最典型的特征在于公开市场债券募资规模占负债比重较大,目前公司仍存续的债券有117亿元,负债468亿,占比在25%以上,而每年的经营净现金流在-10亿~+10亿波动,利润与经营净现金流几乎对债务本金无法保障,而且利润端波动较大时候,大部分都依靠跟房地产业务或者其他公司股权腾挪的非经常损益支撑,如投资收益与公允价值变动损益来平衡利润,经常性收入来源不足。以2017年为例,公司净利润39亿,营业利润52亿,其中投资净收益与公允价值变动损益贡献38.42亿与26.72亿。

  (2)地产属性明显,资质难被市场认可。从公司资产端看,剔除掉与关联公司的大量往来应收款外,公司资产中主要都为住宅存货与商业地产,地产属性明显。公司总资产811亿,拆解公司资产,剔除128亿其他应收款,公司剩下的资产大部分都为投资性房地产263亿与房地产属性较强的存货68亿。所以如果按照民企房地产发行人估值标准来看,公司主要楼盘为三四线住宅地产与商业地产,这种楼盘分布与资产规模,资质很难得到市场认可。

  (3)负面新闻频发,再融资渠道不畅通。在市场对其资金链紧张讨论颇多的时候,评级公司逆势上调评级,债券低于二级市场估值发行,但随后媒体曝光评级公司与发行人曾有“争议交易”后,后续债券发行受阻。刚发行就违约的案例其实不少,债券市场上案例屡见不鲜,之前天威、五洋等公司都是在违约前夕成功发行了债券,2018年还有一家公司在一笔债券违约的当天还在计划发行下一只债券。

  (1)关注多元化经营企业核心竞争力。众所周知,新光控股从义乌小商品市场起家的,随着公司规模的逐渐夸张,业务板块除了饰品、商贸以外,还多了房地产投资等项目。近年来,饰品、贸易板块业务盈利能力下滑,房地产收益成了弥补利润的主要来源,但由于房地产业务资金投入大、项目周期长,同时新光控股房地产业务的布局又难以被市场认可,在主业持续下滑的背景下,很容易触发流动性风险。

  (2)警惕资产负债结构不合理企业,“以新还旧”模式难再续。新光集团的资产规模从2016年开始激进扩张,一年时间增长近一倍(相比于2015年)。大规模扩张,伴随的是负债规模的上涨,可以看到2016年总负债399.55亿元,比上年同期增长85.52%;同时,2016年的投资性净现金流-153.66亿元,2015年仅仅-6.60亿元,公司这两年的投资总量大,但收益方面略弱一点。从一年内到期的流动负债角度看,今年上半年流动负债占总负债的比例为57.99%,短期负债压力大,以往融资环境相对宽松的情况下,或许还有回旋的余地,但按今年整个市场的大环境看,靠新债还旧债已经行不通了。

  (3)再融资重启并不意味着信用资质好转,能发行并不一定是因为基本面好转。今年以来,很多发行人一级发行票面大大低于二级市场估值,比如二级估值在8~9%左右,几无买盘,同期一级发行在6~7%这种案例也是存在的,同样一个主体,那为什么投资人不去二级市场买更便宜的呢?主贷银行等利益共同体,是有动力维护其市场价格的,所以再融资重启并不意味着信用状况好转。再融资重启还要看究竟是否是市场化发行,很有可能是通过非市场化发行。

  乐视网是上市公司主营业务为广告业务、终端业务、香港马会图库会员及发行业务、版权业务等。2018年8月4日乐视网公告称无法按期兑付“15乐视01”,构成实质违约。

  (1)“乐视模式”问题日益显露,原有闭环资本运作方式逐步断裂。2013年10月,乐视收购花儿影视的过程中利用皮包公司抬高配套募资上限的行为引发巨大争议,“李量案”将乐视推至监管焦点,乐视影业电影票房不达预期,导致乐视影业并购失败,期间亏损通过关联交易做到非上市体系,最后基于股价进行定增质押等业务进行融资的模式问题日益凸显。

  (2)贾跃亭大量减持乐视股份,乐视营收大幅度缩水。贾跃亭从2015年开始从乐视旗下业务回笼资金。2015年5月份乐视网公告贾跃亭拟减持不超过公司股份总数8%的股份并承诺将所得资金用于公司运营,通过减持股份和向鑫根基金转让股份获得57亿元,2017年又通过向融创转让股份获得61亿元左右的现金。这些资金并未按照原先承诺用于乐视运营,也未被用于增持乐视,打乱了乐视网原有的资金运营安排。营业收入在2017年年末下滑至70.96亿元,净利润降至-181.84亿元,净资产为负,股价持续下跌。

  (3)坏账逐步浮现务危机集中爆发。2016年,乐视营业收入为219.87亿元,其中应收账款占比为39.53%,且销售给关联方的总销售额共计117.85亿元,应收账款总额为39.22亿元。在合并报表损益下,乐视的净利润仅为-2.22亿元,处于亏损状态。2017年,乐视的资产减值损失高达108.2亿元,其中包含60.9亿元的坏账损失和32.8亿元的无形资产减值损失,在60.9亿元的坏账损失中又有44亿元是应收账款坏账。2018年7月5日公告称无法按期兑付“15乐视01”,构成实质违约。

  (1)乐视模式一直存在争议,关注企业资本运作行为。孵化培育新业务的过程中产生了大量的亏损,亏损通过关联交易做成了非上市体系中的应收账款,应收账款最终又多以坏账收尾。在重组受阻的情况下公司缺乏现金流支持,本身又是亏损经营,极易出现资金缺口和危机。

  (2)警惕大股东减持行为。贾跃亭贾跃芳自2015年起开始减持,截止到2017年合计减持资金超过150亿元,减持后并未按照原先承诺将全部资金用于公司运营,也没有增持公司股票。这种行为一是给公司资金运营安排造成了干扰,其次是舆论上给乐视公司造成了相当不利的影响,此后乐视的经营活动和融资活动都受到了很大的干扰。

  河南众品食品有限公司是一家主营农副食品加工业的公司,主要业务包括冷鲜肉、熟食产品、冷冻肉、综合加工产品、果蔬产品等。截止到2018年第二季度,其总资产为166.46亿元,负债合计106.24亿元,流动负债77.63亿元,资产负债率63.83%。2018年上半年净利润1.73亿元。河南众品食业股份有限公司为其子公司。2018年9月25日,上清所公告称未足额收到“17众品SCP002”兑付资金,构成实质性违约。河南众品公告称技术性原因导致违约并于次日完成兑付。

  (1)整体资产状况良好,但流动资产中应收账款占较大比例。截至2018年第二季度,河南众品流动资产为119.69亿元,货币资金为32.78亿元,整体流动性较为充裕,但其中约有44.38亿元是以应收票据及应收账款的形式存在的,且应收账款周转率持续走低,2018年第二季度仅为2.16。

  (2)流动负债占比较大,存在短贷长用的可能。另外河南众品一年内到期的流动负债为77.63亿元,占总资产比例66.63%,短贷长用的可能性较大,短期内或存在一定的资金压力。

  (3)到期出现违约,公司宣称是技术原因。2018年9月25日,上清所公告称未足额收到“17众品SCP002”兑付资金,构成实质性违约,河南众品随即公告称技术性原因造成违约,并于26日完成兑付。经此事件河南众品评级有所下调,主体评级从AA下调至AA-。

  (1)关注企业应收账款占比。企业一定时期内应收账款占比过高可能会导致出现企业坏账的几率增大,同时企业应收账款周转率降低也反映了企业收回应收账款的速度过慢,不利于企业回笼现金,维持现金流。

  (2)关注企业流动负债占比。流动负债反映了一定时期内企业的偿债负担。短期内流动负债过高容易导致企业现金流压力过大,现金过快流出企业,增加企业违约风险。

  刚泰集团是一家从事黄金开采、珠宝设计、加工与销售、房地产行业的企业。9月26日,刚泰集团未按时足额支付“16刚集01”的利息、回售金额以及“17刚泰02”的利息,构成实质性违约。

  (1)盈利能力和运营效率持续下降。2018年上半年刚泰集团通过降低利润方式来去库存,营业收入同比增加40.88%,但是毛利率大幅度降低,期间费用与资产减值损失大幅度增加,营业利润为负,盈利能力大幅度下降。经营性现金流连续三年为负,现金流出合计高达45.42亿元,仅2018年上半年经营性现金流出28.46亿元。营运方面刚泰集团营运能力持续下降,近三年刚泰集团存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率等持续走低。

  (2)持续资本运作造成大量现金流出,短期偿债压力大。公司从近三年开始大量进行并购,收购范围涉及房地产开发、钢材贸易、矿业、钻石等。所进行的并购往往溢价较高,最终形成了25.84亿元的商誉,且资本运作给刚泰集团造成了大量的现金流出,2016年和2017年公司现金净流出合计达76.93亿元。与此同时,公司的短期负债大幅度增长,2018年上半年公司的流动负债合计为126.78亿元,短期内偿债压力巨大。

  (3)后续债券发行困难,再融资受阻。2018年6月,市场热议关于坊间流传的刚泰集团为解决流动性的求助信,后续难以发行债券进行融资。2018年8月,公司又公告称涉及借款合同9.17亿元,现金流进一步恶化,9月26日,刚泰集团公告称,“16刚集01”和“17刚泰02”无法按时兑付兑息,构成实质违约

  (1)关注企业资本运作对现金流的影响。刚泰集团在违约之前一直大举进行资本运作。资本运作给刚泰的现金流造成了两方面的影响,一是大量的高溢价投资导致投资性现金流大量净流出,另外就是为了维持其他业务运转造成了大量的费用,尤其是房地产业务从住宅型房地产转向旅游型房地产转型给刚泰集团带来大量的成本。

  (2)关注企业运营能力和融资能力。运营能力的变动可以通过存货周转率、流动资产周转率等反映出来。刚泰集团存货周转率与流动资产周转率处于持续走低状态说明其运营效率走低,同时应收账款与应收票据、其他应收款、预付款项形成了大量的资金占用,增加了交易风险。刚泰集团在违约前夕受限资产规模合计64.44亿元,占公司总资产比例为19.45%,此外刚泰集团大量子公司股权和银行账户都被冻结,融资能力显著降低。

  中国华阳经贸集团有限公司前身为对外经济贸易部批准设立的“中国华阳技术贸易咨询公司”,但国企性质存疑。公司的主要业务范围包括进出口贸易、石油化工、运输、机械产品、医疗器械等。2018年9月30日上清所公告称15华阳MTN001未按时兑付资金,构成实质违约。

  (1)主业经营薄弱,毛利率持续走低。2015-2017年的营业收入分别为203.25亿元、258.80亿元、301.37亿元,但是销售毛利率则分别为8.20%、7.43%、7.61%,营业收入走高但毛利率持续走低。且近三年来投资净收益分别为5.26亿元、1.58亿元、1.19亿元,对公司营业利润构成了较大影响。此外,近三年华阳经贸的营业外收入分别为0.78亿元、2.82亿元、4.61亿元。

  (2)投资活动净现金流量持续为负,受限资产较多。近三年来华阳经贸的投资活动产生的净现金流量分别为-16.05亿元、-22.19亿元、-28.06亿元,2018年上半年为-18.80亿元,现金处于持续流出状态,且2017年末华阳经贸在建工程石化二期、石化三期已投入25.99亿元,未来尚需投资23.14亿元,对现金流造成了巨大的压力。同时, 2018年上半年公司的流动性资产为239.15亿元,其应收票据及账款、预付款项、其他应收款合计为111.97亿元,挤占了大量的流动性,而短期负债则有140.42亿元,偿债压力过大,且近三年的财务费用分别为2.94亿元、5.29亿元、5.85亿元,对现金流和利润形成了较大侵蚀。2017年末受限资产为30.77亿元,降低华阳经贸的资产质量。

  (3)国有企业身份存疑,偿债来源中政府支持力度极小。华阳经贸号称贸促会北京,但其核心子公司华阳投资参股的上市公司恒立实业,18年半年报披露股东华阳投资性质为境内非国有法人,故发行人的企业性质存疑,市场对其的国企身份自2016年就开始密集讨论,且贸促会作为国有企业最终出资人并不多见,在披露的外部增信中政府补助也极少。2018年9月3日华阳经贸公告称2018年度第四期超短期融资券取消发行。

  (1)审慎对待企业国企身份。在这次违约事件中,华阳经贸的国企性质是存在疑问的。具体体现在尽管其股本结构为贸促会资管中心和华城大通并列第一大股东,持股比例均为30%,但整体股权结构比较分散,在企查查等软件中也未找到其详细注册信息,根据其披露的外部增信中政府补助也非常少,整体支持力度不大。

  (2)关注企业利润总额影响因素。华阳经贸的利润总额存在两个问题,一个是受投资净收益影响过大,另一个是营业外收入占比过高。投资净收益本身风险较高不能反映公司真实经营状况,营业外收入过高则有做高企业利润之嫌。

  (3)关注流动性占用与受限资产。华阳经贸的流动性存在几个问题,一是应收票据与账款、其他应收款、预付款项占比过高,占用了大量的流动性,增大交易风险,其次是受限资产占比过高,降低了企业的融资能力。

  洛娃科技成立于1995年,实际控制人为胡克勤,主营业务为乳制品、日化和旅游地产三大板块。其中乳制品板块的经营主体为子公司北京双娃乳业,产品以工业奶粉为主,多为乳饮料、冷饮、烘焙、糖果等行业的原料奶粉。日化板块的经营主体为子公司北京洛娃日化有限公司,产品以洗衣液、洗洁精、洁厕剂为主。地产板块主要包括洛娃大厦、北京金潮玉玛国际酒店、北京金潮玉玛丫髻山森林国际酒店、桃园溪谷度假村等项目。2018年12月6日,洛娃科技未能按期足额偿付“17洛娃科技 CP001”本息,已构成实质违约。12月7日, “17洛娃科技CP001”违约导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约。

  (1)存在多项违规事宜,被证监会责令改正。洛娃科技信息披露存在诸多问题,由于“15洛娃01”、“17洛娃01”部分募集资金存在违规使用的情况,未按照募集说明书核准用途使用;过往年报中存在多处信息披露有误;财务管理不规范,内部控制薄弱等问题被证监会责令整改。但是公司未在要求期限内在公开渠道发布书面整改报告,并且至今仍未就债券募集资金违规使用情况进行说明,亦未对存在多处错误的年报中的错误进行更正。

  (2)海外投资规模持续增加。洛娃科技在2017年进行大量海外兼并收购业务,收购法国小麦平原农业公司、法国香布思农业公司、法国图芒农业公司等八家公司名下的土地以开展粗粮及面粉生产等业务,新增了11家子公司。自2013年起,洛娃集团在法国收购大型农场。洛娃科技收购美国攀柔莎90%股权和法国夏特拉尔77.34%股权以扩张日化业务。

  (3)高货币资金与高额融资并存,融资结构过度依赖债权融资。洛娃科技货币资金充裕,2018年9月末货币资金为41.5亿元,占总资产比重为22.72%,且大部分为银行存款,受限的借款保证金仅占5.48亿。货币资金量充足的情况下,洛娃科技却有大量负债,至2018年9月末总有息债务规模为62.42亿。洛娃科技债务结构以债券融资为主,应付债券的比重高达86.48%,从2014年起先后发行14只债券,至违约时仍有存续债券7只。而融资成本更低的银行借款的规模较小,仅占有息负债的13.30%,且银行借款偏短期,长期贷款占有息负债的比重仅为0.22%。

  (1)关注高货币资金与高债权融资并存的异常现象。不能简单将货币资金作为能否偿债的判断,账面货币资金是报告披露时点存量,有时候并非公司真正可使用的货币。而且大部分债券发行人发行债券,都是因为流动现金不足,债务与货币资金同时大幅增长的可能性不大。洛娃科技货币资金充裕却无法偿付 “17洛娃科技CP001”的3.225亿本息。高货币资金与高债券融资并存的异常现象引发了我们对洛娃科技财务信息线)关注大规模海外投资。

  三胞集团的主要产品为 IT 产品、通信产品、百货、零售服务、电线电缆、商品房等,近年收购了境内外诸多零售和医药健康资产,并将其中大部分资产装入旗下控股的两家上市公司,分别是控股21.46%的宏图高科和控股37.48%的南京新百。其中宏图高科的主营业务是3C零售连锁业务,南京新百主营业务涵盖商业百货、生物医疗和健康养老。2018年12月7日和12月11日,宏图高科未能按期足额偿付“18宏图高科SCP002”和“15宏图MTN001”,已构成实质违约。

  宏图高科的主要业务集中在3C零售行业,该行业属于充分竞争、资金密集型行业,近年来随着电子商务的发展以及传统品牌集中度的提高,宏图三胞议价能力和向厂商获取资源的能力有所下降。同质化、大众化、低毛利的市场竞争,使宏图高科传统3C零售连锁业务盈利空间受到挤压,盈利能力正逐渐变弱。2015年至2018年9月末转盈为亏,毛利率由1.52%降至-4.41%。

  近年来三胞集团母公司盈利状况不佳,至18年9月末,营收372.84亿,净利润亏损15.89亿,却频繁开展兼并收购活动,其商誉占总资产的比重由16年的10.91%迅速攀升到18年9月末的22.84%。并购扩张耗资较大,财务杠杆持续处于高位,资产负债率逐年上升,至18年9月末,总资产为779.10亿,总负债为503.59亿,负债率高达64.64%。三胞集团在主营业务不佳时进行持续并购,导致资金链问题,债务问题频发。

  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《有多少违约可以重来之难忘2018》。

  本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。特码正版香港挂牌

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